文丨明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币(bì)政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低(dī)点。

　　白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗 alt="2023年谁来加杠杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706544.png">

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了(le)疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等(děng)工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的(de)一(yī)半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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