来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商(shāng)品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的(de)货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高位。整个过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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