文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题最(zuì)突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业(yè)的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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