摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存(cún)款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多(duō)不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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