《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置戴choker就是m吗，戴choker什么意思(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密(mì)集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的(de)运行是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来戴choker就是m吗，戴choker什么意思的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个戴choker就是m吗，戴choker什么意思主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否实质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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