主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思快恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思)实际上是(shì)改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是(shì)营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持(chí)续(xù)一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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