摘要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业国家常务委员7人，国家常务委员7人简历债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元国家常务委员7人，国家常务委员7人简历，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资(zī)和(hé)企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不及预期(qī)的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了(le)预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似往国家常务委员7人，国家常务委员7人简历年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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