摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)要(yà恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因o)低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于(yú)小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可(kě)能(néng)制(zhì)约了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因蓄意愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额(é)（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期(qī)的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的(de)反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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