平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提(tí)前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融(róng江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句)资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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