《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台(tái)的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺(cì)激经济，这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制度保障(zhàng)下的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的(de)政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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