主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润(rùn)增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开(kāi)始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更(gèng)大力(lì)度(dù)的(de)降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名(诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等(děng)行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润(诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗rùn)下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居(jū)民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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