来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道(d兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案ào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金(jīn兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案)资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的(de)数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社(shè)融(róng)来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业债券净发(fā)行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回(huí)报(bào)率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案济(jì)需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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