平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加权平(píng)均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的(de)上(shàng)升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能(néng)源(yuán)品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的(de)预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等。

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