二是部分行业市场需(xū)求不足。经(jīng)济(jì)恢复常态化(huà)运行以后，部分(fēn)行业产能供给充裕，但市(shì)场(chǎng)需(xū)求相对不足，价格有所下降(jiàng)。比如煤炭产能继续释(shì)放，进口(kǒu)持(chí)续增加，而电煤需求(qiú)季节性减(jiǎn)少，市(shì)场进入淡季，价格降幅有所扩大，4月份煤炭开采和洗选(xuǎn)业(yè)价格下(xià)降9.3％。我国(guó)钢材产能比较充足，而市场需求还在恢复中(zhōng)，价格(gé)出现下降，4月份黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业价格下降13.6％。

　　三是上(shàng)年价(jià)格变动翘尾下拉影(yǐng)响加(jiā)大。4月份上年价(jià)格翘(qiào)尾影响是(shì)负2.6个百分点，比(bǐ)3月份(fèn)下拉影响扩大(dà)0.6个(gè)百分点。

　　从下阶段(duàn)情况来看，国际输入性影响还(hái)会持续(xù)，国内市(shì)场(chǎng)需求仍(réng)在恢复中，部分工(gōng)业(yè)品(pǐn)价格(gé)短期下行情况还会延续。但是随着国内(nèi)经济恢(huī)复，市场需求回暖(nuǎn)，总的(de)判断，下半年PPI有望(wàng)逐步回升(shēng)。

　　央行报告：当(dāng)前我国(guó)经(jīng)济没(méi)有(yǒu)出(chū)现(xiàn)通缩(suō)

　　值得注意的是，昨天央行发布的一季度货币政策报告也提及通(tōng)缩。报告提到，我(wǒ)国(guó)通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)处于温和区间。过去一年、五年和十年，CPI年均涨幅(fú)都在2％左右。

　　今年以来物价涨幅阶段性回落，主要与供需(xū)恢复时间差和基数效(xiào)应有关。我国经济运行(xíng)开局(jú)良好，同时通胀保持(chí)温和，CPI涨幅逐(zhú)月(yuè)下行，4月涨幅降至0.1％，PPI近(jìn)几(jǐ)个月运行在负值(zhí)区(qū)间。

　　总的看，若经济保持(chí)正常增长态势，CPI阶段(duàn)性回落的影响不宜(yí)夸大。

　　本轮物价回落客观上有以(yǐ)下因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)供(gōng)给能(néng)力较强。在稳经(jīng)济一揽子政策(cè)有力(lì)支持下，国内生产持续加快(kuài)恢复，PMI生(shēng)产分项(xiàng)保持在较高景气区间；农副产(chǎn)品生产(chǎn)稳定(dìng)、物流渠(qú)道畅通(tōng)，也保证(zhèng)了(le)居(jū)民“菜篮(lán)子(zi)”“米袋(dài)子”供应充足。

　　二(èr)是需求复(fù)苏偏慢。实体经济生产、分配(pèi)、流通、消费(fèi)等环(huán)节(jié)本身(shēn)有个(gè)过程(chéng)，加之(zhī)疫情的“伤痕效(xiào)应”尚未消退，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化受收入分配分化、收(shōu)入预期不(bù)稳(wěn)等制约，特别是(shì)汽车、家装等大宗消费需(xū)求偏弱。近(jìn)期(qī)居(jū)民(mín)出现提前还贷现象(xiàng)，也(yě)一定程度影(yǐng)响当期消费。

　　三是基数效(xiào)应明显。去年国(guó)际(jì)油价(jià)一度逼近(jìn)140美元大关(guān)，今(jīn)年以来(lái)已回落至80美(měi)元附(fù)近(jìn)，带动CPI交通工具燃(rán)料和居(jū)住水电燃料的同(tóng)比增速走低；疫情扰动使得去(qù)年3月鲜菜价格反季(jì)节(jié)上涨(zhǎng)，对今年也存(cún)在高基数(shù)影(yǐng)响。GDP等宏观经济数据同(tóng)样(yàng)存(cún)在明显(xiǎn)基数效应，去年二季(jì)度(dù)受疫情冲击GDP同(tóng)比降至0.4％，低基数作用下(xià)今年二季度GDP增速可能明显回升。

　　未来几个月受高基(jī)数等影响，CPI将低(dī)位窄幅波动。今(jīn)年5-7月CPI还(hái)将阶段性保持低(dī)位，主要受去(qù)年同期CPI涨幅基本在2.5％左右(yòu)的高基数(shù)影响。但要看到，随着基数降低，特别是政策效应将进(jìn)一步显(xiǎn)现，市场(chǎng)机制发挥充分作用(yòng)，经济内(nèi)生动(dòng)力也在(zài)增强，供需缺口(kǒu)有(yǒu)望趋(qū)于弥(mí)合，预(yù)计下半年CPI中枢可能温和抬升，年末可能回升至近(jìn)年(nián)均值水(shuǐ)平(píng)附近。

　　报告表(biǎo)示，当前(qián)我国经(jīng)济没有出现通(tōng)缩。通(tōng)缩主要指价(jià)格持续(xù)负增长，货币供应量(liàng)也具有下(xià)降趋势，且通常伴随经济(jì)衰退(tuì)。我国(guó)物(wù)价仍在温(wēn)和上涨，特别是核心(xīn)CPI同(tóng)比稳定在0.7％左右，M2和社融增长相对较快(kuài)，经济运行持(chí)续好转，不符合通缩(suō)的特征。

　　中(zhōng)长期看(kàn)，我国经(jīng)济总供求基本平衡(héng)，货(huò)币条件合理适(shì)度，居民预(yù)期稳定，不存在长(zhǎng)期通缩或通胀的基础。

　　国(guó)金(jīn)宏观：通缩讨论(lùn)，可以休矣(yǐ)

　　一问：通缩(suō)大(dà)讨(tǎo)论？通缩(suō)是个(gè)伪(wěi)命(mìng)题(tí)，担(dān)忧大可不必(bì)

　　物价是(shì)经济短(duǎn)周期(qī)波动的(de)滞后指标，不(bù)能仅以(yǐ)物价回(huí)落来(lái)评判经济进(jìn)入“通(tōng)缩”。过往经验(yàn)显示(shì)，经济的周期性波动主要由需(xū)求(qiú)驱动，物价跟随需求变化而变化(huà)，使(shǐ)得物价变化滞后经济1-2季度左右(yòu)；经(jīng)济复苏初(chū)期，需求才刚刚开始修复，对价(jià)格的(de)提(tí)振尚不明显，使得物价指标低位(wèi)徘徊，例如，2015年初、2017年初(chū)CPI同(tóng)比均(jūn)在(zài)1％以下(xià)。

　　领先指标持续修复(fù)，显示经(jīng)济处于(yú)复苏初期。以企业中长期资金来源(yuán)刻画的有(yǒu)效社融增(zēng)速，去年9月以来持续回升(shēng)，由去年8月的8.7％回(huí)升2.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至今(jīn)年4月的(de)11.5％；按照有效社融变(biàn)化领先经济2个季度左右的经验规律，本(běn)轮信用扩张会带(dài)动(dòng)经济在2023年初见底回(huí)升，1季度经济(jì)指标已有所体(tǐ)现。

　　年初以来物(wù)价的回落，受基数、供给(gěi)和外需等(děng)影响较(jiào)大；伴随(suí)拖累减(jiǎn)弱、需求修(xiū)复，CPI、 PPI或在年(nián)中前(qián)后开始抬升。除去年(nián)基数较高外，猪(zhū)肉、鲜(xiān)菜(cài4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里)等食品价格回落，及油、气价格回落等，对CPI、PPI的拖(tuō)累显著(zhù)，而线(xiàn)下(xià)活(huó)动相关服务(wù)、衣着(zhe)等价格逐(zhú)步抬升(shēng)。伴(bàn)随拖累减弱、需(xū)求支撑增强，CPI即将底部回(huí)升、PPI在(zài)年中(zhōng)前后开始抬升。

　　二问(wèn)：资金空(kōng)转加(jiā)剧(jù)，政(zhèng)策托(tuō)底无(wú)用？周(zhōu)期启动，渐(jiàn)入佳境(jìng)

　　经济复苏初期，资金存在一(yī)定空转较为常见。经验显示(shì)，资金空转多发生在经济(jì)回(huí)落、货币明显宽(kuān)松阶段，部分资金滞(zhì)留在金融体系，使得M2-M1“剪刀(dāo)差”扩大，去年底以来也(yě)有类似(shì)特征(zhēng)；有(yǒu)所不同的(de)是，当前资金多滞留在(zài)银行体(tǐ)系、而不是非银(yín)金融机构，与居民理财回表、购房偏弱带来的居民与(yǔ)企业之(zhī)间信用派生偏少等紧密(mì)相(xiāng)关。

　　稳增长思路不(bù)同，使得信(xìn)用派生(shēng)驱动和表(biǎo)征不同过(guò)往，企业有(yǒu)效信用派生自(zì)去年9月以来持(chí)续改善(shàn)，而房地(dì)产相关(guān)融资拖累(lèi)总体信用派生。传统周期下(xià)，信(xìn)用扩张(zhāng)以房(fáng)地产驱动为主(zhǔ)，使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)增长(zhǎng)明显(xiǎn)快于(yú)企业(yè)；相较(jiào)之(zhī)下(xià)，本(běn)轮信用修复(fù)主要靠企业融资扩张(zhāng)，有效社融(róng)从去年9月开始持续(xù)回升，而居民信贷一度拖累社融回(huí)落。

　　本轮信(xìn)用(yòng)派生带来的(de)经济效应不同过往，有效信用派生对企业行为的支(zhī)持(chí)已开始显(xiǎn)现。去年3季度以来，资(zī)金加速流向制造业，而(ér)房地产相关融资(zī)显著弱于以往，使得制造业投资表现显著强于房地产；伴(bàn)随(suí)融(róng)资的(de)持(chí)续改善，企业资本开支在1季度(dù)有所(suǒ)扩大(dà)。但(dàn)房地产“缺位”，压低了(le)信用派生(shēng)和(hé)经济增长的弹(dàn)性。

　　三问：中观数据已现“疲态”？疫情“后遗症”或被过度渲染

　　高频指(zhǐ)标报复性反弹后走(zǒu)弱，主(zhǔ)要缘于(yú)场(chǎng)景(jǐng)恢复的“脉冲”；但疫(yì)后“疤痕效应”的存在，使得大家容易产(chǎn)生悲(bēi)观情(qíng)绪。疫情政策调(diào)整，放大了“春(chūn)节(jié)效应(yīng)”带(dài)来(lái)的经(jīng)济波(bō)动，部(bù)分(fēn)高频指标报复性反(fǎn)弹后出现走弱的迹象。其中，偏消费端的(de)活动多在(zài)2月底之(zhī)后走(zǒu)弱，偏生产端略晚(wǎn)一点，导(dǎo)致宏(hóng)观(guān)数据屡超(chāo)预(yù)期的同时(shí)，市(shì)场信心反其道而行之。

　　内生动能的修复已(yǐ)然(rán)开始，消费动能或被低估，前半程靠居民出(chū)行和企业(yè)消费，后(hòu)半程靠居(jū)民消费(fèi)能力(lì)的恢复。出行(xíng)意愿的持续改善(shàn)、企业(yè)经营(yíng)活动正常化等(děng)，皆(jiē)指向场景恢复带来(lái)的消费修复持(chí)续(xù)性和弹性(xìng)不宜低估；批发零售、住宿(sù)餐饮等服务(wù)业，及稳增长相(xiāng)关行(xíng)业招工需(xū)求在逐(zhú)步修复，有(yǒu)助于推动收入与消费的(de)正循(xún)环。

　　地产链条的“积极”信号也在累积。地产大(dà)周期向下已(yǐ)是(shì)共识(shí)，地产链(liàn)条修复会弱于传统周期；但小周期超调后的修复出现(xiàn)一(yī)些“积极”信号。1）高(gāo)能级城(chéng)市地产供给(gěi)增多、质量改善，利于(yú)需求释放、形成供需(xū)“正向(xiàng)循环”；2）中西部(bù)地区棚改加码（可(kě)比口径增长近60％）、中西(xī)部地(dì)区收入修(xiū)复等，有利(lì)于稳定低能级城市需求。

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