王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们的考核(hé)要(yào)求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银(yín)行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)作家许地山简介，许地山简介资料

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较大作家许地山简介，许地山简介资料影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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