“现在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是(shì)业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读(hái)是融资等各(gè)个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低(dī)水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了(le)“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了(le)超(chāo)一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养(yǎng)老等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回报均增(zēng)加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基(jī)金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占(竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读zhàn)比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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