来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在(zài)经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)马云移民到哪国籍主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公共部(bù)门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映马云移民到哪国籍了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题马云移民到哪国籍中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平(píng)均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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