核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对(duì)资金360借条是正规的吗的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一步(bù)提振，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随360借条是正规的吗着信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回(huí)流(liú)明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度(dù)趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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