“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投(tóu)资者的(de)关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是(shì)行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净(jìng)负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一(yī)季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市(shì)公司(sī)股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还(hái)有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居。同一时(shí酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的(de)独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做(zuò)到(dào)到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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