《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片(piàn)这么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是什(shén)么样的(de)经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化(huà)是明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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