分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压(女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结(jié)构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也(yě)将是(shì)逐步小幅(fú)回落(luò)的(de)趋势，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行(xíng)及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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