核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期(qī)的(de)进一步(bù)提振，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一(yī)般指向需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济艾特是什么意思的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民(mín)部艾特是什么意思门。一则(zé)，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿(yì)艾特是什么意思元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要(yào)流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货(huò)币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融(róng)资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社(shè)融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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