《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济(jì)金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的(de)变(biàn)化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政(zhèng)策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的(de)是(shì)内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带(dài)来(lái)的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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