《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xí耳根全耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系ng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明无(wú)论是对实(shí)物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映(yìng)的(de)是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预(yù)测(cè)，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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