平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信(xìn江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句)用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社融江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期(qī)，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句mg alt="房贷(dài)低迷放大信(xìn)贷淡(dàn)季——2023年4月(yuè)金(jīn)融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024837.png">

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环(huán)比增长动能较快衰减。

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