来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降(jacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法iàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多(duō)转回(huí)了购买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中，实体部门(mén)的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增速(sù)相比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的(de)存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调(diào)整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个(gè)经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 across 和 cross的区别，cross和across区别和用法