“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最(zuì)底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不(bù)太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化(huà)，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方(fāng)面都(d好好记住我在你体内的感觉ōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是好好记住我在你体内的感觉(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六(liù)组合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存(cún)在(zài)一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现(xiàn)好好记住我在你体内的感觉，占(zhàn)据了(le)半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是(shì)有关系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调。

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