核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷(dài)款均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端(duān)，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在(zài)经过一(yī)季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字rong>一则，在(zài)政策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持续(xù)性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求自(zì)2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门(mén)，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可(kě)能(néng)指向居民预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字)揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(l城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字ái)的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速回(huí)升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋(qū)势(shì)性回升的(de)重(zhòng)要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。