“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新(xī首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式n)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房(fáng)企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国(guó)央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不(bù)意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增长势(shì)头。

首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们(men)分别(bié)是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服(fú)务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的(de)首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但(dàn)是(shì)该公司能在(zài)业(yè)内做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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