平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo馈赠的意思)不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车(chē)价格回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，馈赠的意思strong>4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指数(shù)分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租(zū)金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。