“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业(yè)绩，还(hái)是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别房地产的开(kāi)发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一(yī)家房(fáng)企的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发(fā)股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在(zài)60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的(de)增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它(tā)们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研(yán)发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前(qián)几年(nián)曾经(jīng)风光一时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情有独(dú)钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服务不是(shì)一个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进一步(bù)强调(diào)。

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