来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的(de)绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创造的货(huò)币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回(huí)了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居(jū)民(mín)收支(zhī)调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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