核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业(yè)数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来(lái)的(de)时间维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本(běn)面的(de)趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零(líng)总额(é)增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大可能发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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