文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计(jì)短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁市场过热(rè)带来(lái)的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁g>▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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