核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度(dù)沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的(de)供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造(zào)业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度(dù)末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗淀了下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济(jì)复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进(朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续性将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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