王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理金为代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理)一(yī)季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的(de)因素(sù)中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资(zī)机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有进有(yǒu)出(ch孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理ū)，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期间的(de)一些特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

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