王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会(huì)有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公募燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实(shí)在买入(rù)大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率依(yī)然较(jiào)高，而资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的(de)户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不(bù)代(dài)表我们对(duì)他们(men)的(de)证(zhèng)券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

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