《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全年的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不完(wán)全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策(cè)或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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