核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增融(róng)资需(xū)求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数(shù)0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售(shòu)的好(0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题hǎo)转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购房活(huó)动同样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但进入(rù)4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资(zī)连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业(yè)等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性和(hé)持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资(zī)需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)已经连续(xù)15个月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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