摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新(xī20分米等于多少米 20分米等于多少厘米n)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心20分米等于多少米 20分米等于多少厘米假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资(zī)的总量是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次(cì)是(shì)企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能(né20分米等于多少米 20分米等于多少厘米ng)转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期(qī)利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融(róng)性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货(huò)币(bì)政策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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