“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到(dào)了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等(děng)各个(gè)方(fāng)面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对(duì)较(jiào)好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本(běn)是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不(bù)意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍(réng)是(shì)表现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储、股价(jià)表(biǎo)现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数(shù)据充分说(shuō)明了这(zhè)一点(diǎn)，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地集(jí)团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有意思的(de)是(shì)，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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