分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)乔丹有多高信用(yòng)表现，预计(jì)二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)乔丹有多高期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们(men)的(de)预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大(dà)幅(fú)回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结(jié)构性调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能(néng)在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平(píng)即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期(qī)。

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