核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于指数的(de)成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由(yóu)前期的(de)政策和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的(de)基(jī)本面验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发布的(de) “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yèweather可数吗感叹句，a bad weather可数吗)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文中提(tí)出今年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗