平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比值此之际是什么意思春节，值此 之际(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间的(de)“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 值此之际是什么意思春节，值此 之际>　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历值此之际是什么意思春节，值此 之际(lì)史规律看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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