“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的(de)关注(zhù)度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了(le)底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企在资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入(rù)地块也(yě)实现了快(kuài)速的开(kāi)盘(pán)利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不(bù)意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。<瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢/p>

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三年持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业(yè)主要(yào)包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开发(fā)环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富(fù)安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者在月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的(de)净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另一家(jiā)赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的(de)是(shì)市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业内(nèi)做到到期(qī)之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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