平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎ一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思n)利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建相关高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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