核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居(jū)民(mín)部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，造梦西游3宠物技能几级领悟新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(造梦西游3宠物技能几级领悟lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预期(qī)和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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