《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思(huán)比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，<对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思strong>社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门(mén)购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映(yìng)的是(shì)需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思