文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他(tā)们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银(yín)行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　美国管得了比尔盖茨吗art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最(zuì)大的(de)因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利(lì)率的环(huán)境下(xià)破(pò)产概率大(dà)大增加，这可(kě)能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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