分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规蝴蝶会采蜜吗定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(蝴蝶会采蜜吗yuè)的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

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